**大摩前瞻英伟达财报：H20困境与推理需求双轨对比**

H20销售限制：短期挑战与影响

短期财务压力

H20销售限制为英伟达带来了显著的短期财务压力。据大摩分析，这一政策可能导致英伟达约50亿美元的收入损失，并迫使其进行半导体行业历史上规模最大的55亿美元库存减记。这一影响在英伟达2025年第二季度的收入中尤为明显，预计将导致约10%的环比下行风险。

政策博弈与不确定性

尽管英伟达正在紧急游说美国政府放宽H20销售限制，并计划推出无HBM内存的L40芯片作为替代方案，但政策博弈的不确定性依然存在。大摩警告称，这种不确定性可能对英伟达的业绩产生进一步影响。 | 项目 | 影响 | | --- | --- | | 收入损失 | 约50亿美元 | | 库存减记 | 55亿美元 | | 第二季度收入下行风险 | 约10% |

市场反应与股价波动

市场对H20销售限制的反应迅速且剧烈。英伟达股价在短期内受到了一定程度的冲击，但随着市场逐渐消化这一信息，股价开始企稳。从长远来看，H20销售限制对英伟达的影响将是暂时的，而市场更关注的是英伟达如何调整策略以应对这一挑战。

AI推理需求：长期潜力与增长动力

爆炸性增长

大摩认为，市场对AI推理需求的爆炸性增长认知不足。微软、亚马逊、谷歌等头部云厂商近期均披露了超出预期的Token（AI计算单元）使用量增长，这直接反映了终端用户对AI模型的实际调用激增。这一趋势为英伟达提供了巨大的市场机遇。

推理需求与训练需求的平衡

与市场担忧相反，推理需求的增长并未对训练需求产生负面影响。实际上，两者在英伟达的业务中形成了良好的互补关系。随着AI技术的不断发展，推理和训练需求都将持续增长，为英伟达提供持续的动力。

客户需求与GPU添加趋势

大摩指出，许多客户正在争相添加GPU以满足加速的推理需求。这一趋势在英伟达的客户群体中尤为明显，他们正在积极寻求更先进的GPU解决方案以提高AI模型的性能。 | 项目 | 增长率 | | --- | --- | | 头部云厂商Token使用量 | 超出预期 | | 终端用户AI模型调用量 | 激增 | | GPU添加趋势 | 积极 |

Blackwell供应：改善与机遇

供应困境的解决

Blackwell机架供应困境曾是市场关注的一个主要问题。然而，根据大摩的研究，主要负责约90%机架供应的三家ODM厂商在2025年4月份已达到约1500个机架的月产量，且这一数字预计在今年内还将持续增长。这一改善为英伟达提供了更多的市场机遇。

非机架形式Blackwell芯片的重要性

大摩认为，市场低估了非机架形式Blackwell芯片的重要性。许多客户尚未准备好采用液体冷却技术或ARM处理器，因此会寻求B200或其他形式的Blackwell来满足加速的推理需求。这为英伟达提供了更多的产品选择和市场份额。

毛利率与成本压力

尽管Blackwell架构芯片在加速推进过程中产生了额外的成本，如更短的测试流程、更高的晶圆成本等，但大摩指出这些影响毛利率的因素似乎都是暂时的。英伟达管理层对毛利率恢复至75%的水平充满信心，并预计2025年第二季度的毛利率将与第一季度相似，并在下半年逐步回升。 | 项目 | 现状/预测 | | --- | --- | | Blackwell机架月产量 | 约1500个，持续增长 | | 非机架形式Blackwell需求 | 被低估 | | 毛利率恢复信心 | 75%水平 |

优缺点分析与适用场景

优点

1. 技术领先：英伟达在AI芯片领域拥有先进的技术和强大的研发能力，能够不断推出满足市场需求的新产品。
2. 市场需求旺盛：随着AI技术的不断发展，推理和训练需求将持续增长，为英伟达提供持续的市场机遇。
3. 多元化产品组合：英伟达拥有多元化的产品组合，能够满足不同客户的需求和场景。

   缺点

4. 政策不确定性：H20销售限制等政策不确定性可能对英伟达的业绩产生一定影响。
5. 成本压力：新产品研发和生产成本可能对英伟达的毛利率产生一定压力。

   适用场景

6. 云服务提供商：英伟达的产品在云服务提供商中需求旺盛，特别是Hopper和Blackwell系列芯片。
7. AI模型开发者：需要高性能GPU来满足AI模型的训练和推理需求的开发者。
8. 数据中心：需要高效能、低功耗的AI芯片来支持大规模数据处理和存储的数据中心。

   对比分析表格

   对比项目	H20销售限制	AI推理需求增长	Blackwell供应改善
   短期影响	显著财务压力	长期市场机遇	供应困境解决
   不确定性	政策博弈	市场认知不足	成本压力暂时
   市场反应	股价波动	积极添加GPU	毛利率恢复信心
   适用场景	受限场景	广泛适用	多元化需求

   Q&A

   Q1：英伟达如何应对H20销售限制带来的挑战？ A1：英伟达正在紧急游说美国政府放宽限制，并计划推出无HBM内存的L40芯片作为替代方案。同时，英伟达也在积极调整产品组合和市场策略以应对这一挑战。 Q2：AI推理需求增长对英伟达有何影响？ A2：AI推理需求的爆炸性增长为英伟达提供了巨大的市场机遇。随着头部云厂商和终端用户AI模型调用量的激增，英伟达的产品在市场中得到了广泛应用。 Q3：Blackwell供应改善对英伟达的未来业绩有何推动作用？ A3：Blackwell供应改善将解决英伟达在机架供应方面的困境，并为客户提供更多的产品选择。同时，非机架形式Blackwell芯片的重要性被低估，这将为英伟达提供更多的市场份额和增长动力。 综上所述，尽管H20销售限制为英伟达带来了短期挑战，但AI推理需求的爆炸性增长和Blackwell供应的改善将为英伟达提供持续的市场机遇和增长动力。大摩维持对英伟达的“增持”评级，并看好其未来发展前景。